ฟิทช์ เรทติ้งส์ - กรุงเทพฯ - 22 มิถุนายน 2561: บริษัท ฟิทช์ เรทติ้งส์ (ประเทศไทย) จำกัด ประกาศเครดิตพินิจแนวโน้มเป็นลบแก่อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาว (National Long-term Rating) และอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวของหุ้นกู้ไม่มีหลักประกันและไม่ด้อยสิทธิที่ ‘A+(tha)’ ของ บริษัท โกลบอล เพาเวอร์ ซินเนอร์ยี่ จำกัด (มหาชน) หรือ GPSC

     การประกาศเครดิตพินิจแนวโน้มเป็นลบ เกิดขึ้นเนื่องจาก GPSC ได้ประกาศที่จะเข้าซื้อหุ้นของบริษัท โกลว์ พลังงาน จำกัด (มหาชน) หรือ GLOW ในสัดส่วนร้อยละ 69.11ของหุ้นทั้งหมดของ GLOW และทำคำเสนอซื้อหุ้นที่เหลือทั้งหมด โดยมีมูลค่ารวมประมาณ 141.2 พันล้านบาท โดยในช่วงแรกบริษัทจะใช้เงินกู้ระยะสั้นจำนวน 142.5 พันล้านบาท ในการเข้าซื้อกิจการ ซึ่งเงินกู้ดังกล่าวจะครบกำหนดชำระคืนหนึ่งปีหลังจากวันที่เข้าซื้อขาย

      การเข้าซื้อหุ้นและแผนการชำระคืนเงินกู้ระยะสั้นยังต้องผ่านการอนุมัติจากที่ประชุมผู้ถือหุ้นของ GPSC และต้องได้รับการอนุญาตจากหน่วยงานกำกับดูแลที่เกี่ยวข้อง

ปัจจัยที่มีผลต่ออันดับเครดิต

        การเข้าซื้อกิจการกระทบฐานะการเงิน: เครดิตพินิจแนวโน้มเป็นลบสะท้อนถึงการคาดการณ์ของฟิทช์ว่าสถานะทางการเงินของ GPSC จะอ่อนแอลง เนื่องจากอัตราส่วนหนี้สินที่อาจเพิ่มขึ้นเกินกว่าระดับที่เหมาะสมกับอันดับเครดิตของบริษัทที่ ‘A+(tha)’ ฟิทช์จะพิจารณาอันดับเครดิตของ GPSC และยกเลิกเครดิตพินิจแนวโน้มเป็นลบ เมื่อการเข้าซื้อกิจการเสร็จสิ้นสมบูรณ์ และโครงสร้างเงินทุนระยะยาวที่ใช้ในการเข้าซื้อกิจการ และสถานะทางการเงินของบริษัทหลังจากการเข้าซื้อกิจการมีความชัดเจนมากขึ้น การเข้าซื้อกิจการน่าจะดำเนินการเสร็จสิ้นภายใน 6 เดือน แต่บริษัทอาจต้องใช้เวลาสำหรับการดำเนินการตามแผนการชำระคืนเงินกู้ระยะสั้นที่วางไว้

      บริษัทมีแผนในการจัดหาแหล่งเงินทุนในการชำระคืนเงินกู้ระยะสั้น ซึ่งประกอบการออกหุ้นกู้และการเพิ่มทุน ซึ่งการดำเนินการดังกล่าวจะมีผลกระทบต่อโครงสร้างเงินทุนของบริษัทในระยะยาว ดังนั้นการพิจารณายกเลิกเครดิตพินิจแนวโน้มเป็นลบอาจใช้เวลานานกว่า 6 เดือน ซึ่งนานกว่าในกรณีทั่วไป

      การพิจารณาสถานะทางเครดิต: ในการพิจารณายกเลิกเครดิตพินิจแนวโน้มเป็นลบ ฟิทช์จะพิจารณาถึงสถานะทางธุรกิจของบริษัทที่ปรับตัวดีขึ้นเนื่องจากขนาดของธุรกิจที่ใหญ่ขึ้นหลังจากการเข้าซื้อกิจการ ในการพิจารณาแหล่งเงินทุนที่ใช้ในการชำระคืนเงินกู้ระยะสั้นในส่วนที่ได้จากกระแสเงินสดรับที่ไม่ได้มาจากการกู้ยืม โดยเฉพาะในส่วนของการเพิ่มทุน ฟิทช์จะพิจารณาเฉพาะในกรณีที่กระแสเงินสดที่จะเข้ามาที่มีความแน่นอนเท่านั้น   นอกจากนี้ฟิทช์จะพิจารณาความสัมพันธ์ระหว่าง GPSC และบริษัทแม่ซึ่งได้แก่ บริษัท ปตท. จำกัด (มหาชน) หรือ ปตท. (ได้รับการจัดอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวที่ ‘AAA(tha)’ แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ)ซึ่ งเป็นบริษัทน้ำมันและก๊าซธรรมชาติที่ใหญ่ที่สุดในประเทศไทย โดยรวมถึงการสนับสนุนเพิ่มเติมพิเศษ และความสัมพันธ์ด้านการดำเนินงาน และกลยุทธ์ของกลุ่ม ปตท.

      การกระจายตัวของสินทรัพย์ที่มากขึ้น: ฟิทช์เชื่อว่าการเข้าซื้อกิจการจะทำให้สถานะทางธุรกิจของ GPSC ดีขึ้น เนื่องจากขนาดของธุรกิจที่ใหญ่ขึ้น และการกระจายตัวด้านสินทรัพย์และด้านภูมิศาสตร์ที่เพิ่มขึ้น GPSC จะมีกำลังการผลิตไฟฟ้าและไอน้ำเพิ่มขึ้นเป็น 4,425 เมกกะวัตต์ และ 2,718 ตันต่อชั่วโมง จาก 1,530 เมกกะวัตต์ และ 1,512 ตันต่อชั่วโมง ณ สิ้นปี 2560 ตามลำดับ โดยกำลังการผลิตไฟฟ้าของบริษัทเมื่อคิดเป็นสัดส่วนกับกำลังผลิตทั้งหมดของประเทศ จะเพิ่มขึ้นเป็นสัดส่วนร้อยละ 10 จากปัจจุบันอยู่ที่ร้อยละ 4 และกลายเป็นผู้ผลิตไฟฟ้าเอกชนรายใหญ่อันดับที่ 2 ของประเทศ จากปัจจุบันอยู่อันดับที่ 6   นอกจากนี้ GPSC กำลังพัฒนากำลังผลิตไฟฟ้าและไอน้ำเพิ่มเติมจำนวน 410 เมกกะวัตต์ และ 73 ตันต่อชั่วโมง ตามลำดับ

               คุณภาพสินทรัพย์ที่ยังคงแข็งแกร่ง: ฟิทช์คาดว่าคุณภาพสินทรัพย์ของ GPSC จะยังคงแข็งแกร่งหลังจากการเข้าซื้อกิจการ เนื่องจากโรงไฟฟ้าของ GLOW เป็นส่วนหนึ่งของอุตสาหกรรมไฟฟ้าของประเทศไทยที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแล โดยรายได้ของ GLOW ส่วนใหญ่มาจากสัญญาการขายไฟฟ้า และไอน้ำ กับลูกค้าซึ่งมีสถานะทางธุรกิจและการเงินที่แข็งแกร่ง ซึ่งประกอบด้วย การไฟฟ้าฝ่ายผลิตแห่งประเทศไทย หรือ กฟผ. และบริษัทร่วมของ ปตท. สัญญาการขายไฟฟ้าและไอน้ำ ดังกล่าวช่วยลดความเสี่ยงในด้านปริมาณการขายไฟฟ้าและไอน้ำที่อาจมีการเปลี่ยนแปลง โดยลูกค้าต้องรับซื้อไฟฟ้าและไอน้ำ ในระดับขั้นต่ำของกำลังการผลิตตามสัญญา

การกำหนดอันดับเครดิตโดยสรุป

               GPSC ณ ปัจจุบันที่ยังไม่รวมการเข้าซื้อกิจการของ GLOW มีสถานะทางธุรกิจที่แข็งแกร่งเมื่อเปรียบเทียบกับ บริษัทที่ฟิทช์ได้จัดอันดับเครดิตภายในประเทศ โดยบริษัทมีความสม่ำเสมอของกำไรและกระแสเงินสดจากการดำเนินงาน ใกล้เคียงกันกับ บริษัท บริการเชื้อเพลิงการบินกรุงเทพ จำกัด (มหาชน) หรือ BAFS (อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวที่ ‘A+(tha)’ แนวโน้มอันดับเครดิตเป็นลบ) ซึ่งเป็นผู้ให้บริการเติมน้ำมันอากาศยานในสนามบินหลักของประเทศไทย โดยทั้งสองบริษัทนี้มีกำไรที่มีความสม่ำเสมอเนื่องจากการแข่งขันที่ต่ำ และในกรณีของ GPSC ที่มีสัญญาซื้อขายกับลูกค้าระยะยาว   อัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงานของ GPSC อยู่ในระดับที่ดีกว่า BAFS อย่างไรก็ตาม อันดับเครดิตของ BAFS ได้พิจารณาถึงสถานะทางการเงินที่จะดีขึ้นตามลำดับหลังจากการลงทุนขนาดใหญ่ของบริษัทแล้วเสร็จ

สมมุติฐานที่สำคัญ

สมมุติฐานที่สำคัญของฟิทช์ที่ใช้ในการประมาณการ

               - เงินที่ใช้ในการเข้าซื้อกิจการจำนวน 141.2 พันล้านบาท โดยคาดว่าผู้ถือหุ้นของ GLOW จะรับคำเสนอซื้อทั้งหมด

               - รายได้ของ GLOW อยู่ที่ 4.8-4.9 หมื่นล้านบาท ต่อปี ในช่วงปี 2561 และ 2562 (ปี 2560 อยู่ที่ 5.1 หมื่นล้านบาท)

               - กำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อม และค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) ของ GLOW อยู่ที่ 1.5-1.6 หมื่นล้านบาท ต่อปี ในช่วงปี 2561 และ 2562 (ปี 2560 อยู่ที่ 1.7 หมื่นล้านบาท)

               - ประมาณการงบการเงินรวมของ GPSC ได้ถูกปรับโดยใช้วิธี Proportionate Consolidation ทั้งในส่วน รายได้, กระแสเงินสด, เงินสด และหนี้ของ บริษัท ไออาร์พีซี คลีน พาวเวอร์ จำกัด ซึ่งเป็นผู้ผลิตไฟฟ้ารายเล็กที่มีกำลังการผลิต 240 เมกกะวัตต์ โดย GPSC ถือหุ้นในสัดส่วนร้อยละ 51

               - โครงการการเปลี่ยนของเสียให้เป็นพลังงานไฟฟ้า (เฉพาะส่วนการผลิตเชื้อเพลิง) และการขยายกำลังการผลิตของโรงผลิตสาธารณูปโภค เริ่มดำเนินงานในปี 2561 และ 2562 ตามลำดับ

               - เงินปันผลรับจากบริษัทย่อย และบริษัทร่วมที่ประมาณ 500-600 ล้านบาทต่อปี ในปี 2561 และปี 2562 (2560: 564.5 ล้านบาท)

               - เงินลงทุนจำนวน 5.3 พันล้านบาท ในปี 2561 และ 1.4 พันล้านบาทในปี 2562 และเงินลงทุนในบริษัทร่วมและบริษัทย่อยจำนวน 1.2 พันล้านบาทในปี 2561 และ 870 ล้านบาทในปี 2562

               - จ่ายเงินปันผลประมาณร้อยละ 50 ของกำไรสุทธิ

ปัจจัยที่อาจมีผลต่ออันดับเครดิตในอนาคต

ปัจจัยบวก

               - ปัจจัยที่ทำให้ฟิทช์ยกเลิกเครดิตพินิจแนวโน้มเป็นลบ และคงแนวโน้มอันดับเครดิตมีเสถียรภาพ ประกอบด้วย การเข้าซื้อกิจการเสร็จสิ้นสมบูรณ์ และโครงสร้างเงินทุนระยะยาวที่ใช้ในการเข้าซื้อกิจการ และสถานะทางการเงินของบริษัทหลังจากเข้าซื้อกิจการมีความชัดเจนมากขึ้น ซึ่งส่งผลให้ GPSC สามารถรักษาอัตราส่วนหนี้สินสุทธิที่ปรับปรุงแล้วต่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียน (FFO-Adjusted Net Leverage) อยู่ในระดับที่สอดคล้องกับอันดับเครดิตปัจจุบัน

ปัจจัยลบ

               - โครงสร้างเงินทุนของบริษัทหลังจากเข้าซื้อกิจการซึ่งส่งผลให้ FFO-Adjusted Net Leverage สูงขึ้นเกินกว่าระดับปัจจุบันอย่างมากอย่างต่อเนื่อง

               - สถานะทางการเงินของ GPSC ที่อ่อนแอลงเมื่อพิจารณาเทียบกับความเสี่ยงด้านธุรกิจหลังจากการเข้าซื้อกิจการ

               - อันดับเครดิตของหุ้นกู้ไม่มีหลักประกันและไม่ด้อยสิทธิอาจถูกปรับลด หากอัตราส่วน Secured Debt to EBITDA ของ GPSC เพิ่มขึ้นอยู่ในระดับสูงกว่า 2 เท่าอย่างต่อเนื่อง

สภาพคล่อง

               สภาพคล่องของ GPSC มีความแข็งแกร่ง โดย ณ สิ้นปี 2560 บริษัทมีเงินสดจำนวน 4 พันล้านบาท ซึ่งเพียงพอสำหรับหนี้ที่ครบกำหนดชำระในช่วง 12 เดือนข้างหน้าจำนวน 990 ล้านบาท นอกจากนี้สภาพคล่องสำหรับการก่อสร้างโครงการใหม่น่าจะได้รับการสนับสนุนจากกระแสเงินสดจากการดำนเนินงานที่แข็งแกร่งและวงเงินที่สามารถเบิกกู้ได้จำนวน 6.5 พันล้านบาท โดยบริษัทจะใช้เงินกู้ระยะสั้นจำนวน 142.5 พันล้านบาท ในการเข้าซื้อกิจการของ GLOW

Fitch Places Global Power Synergy on RWN after GLOW Acquisition

      Fitch Ratings-Bangkok-22 June 2018: Fitch Ratings (Thailand) has placed Global Power Synergy Public Company Limited's (GPSC) National Long-Term Rating and senior unsecured rating of 'A+(tha)' on Rating Watch Negative (RWN).

       This follows the 20 June 2018 announcement that GPSC will acquire 69.11% of the total issued shares of GLOW Energy Public Company Limited and will submit a tender offer for the remaining shares for a total investment value of THB141.2 billion. The acquisition will be initially funded by THB142.5 billion in bridging facilities, which will mature in one year from deal completion.

       The acquisition and bridge loan refinancing are subject to various approvals, including by GPSC's shareholders and relevant regulatory authorities.

KEY RATING DRIVERS

         Deal to Weaken Credit Metrics: The RWN is based on Fitch's expectation that GPSC's financial profile will deteriorate, as leverage could worsen to levels that are not in line with its 'A+(tha)' ratings. Fitch will resolve the RWN once the transaction completes and there is greater clarity on the long-term funding and post-transaction capital structure. The acquisition is likely to be completed within the next six months, but it may take longer for GPSC to refinance its bridge facility.

      The company also plans to complete various transactions, including the issuance of a debenture and an equity injection, which will affect its long-term capital structure. This means a resolution of the RWN could take longer than the typical six-month period.

      Reassessment of Credit Profile: Fitch will review any improvement in GPSC's business profile from its enhanced operating scale upon the resolution of the RWN. Fitch will only give credit for a clear and committed path towards non-debt-funded cash flow when assessing the company's share of equity funding when considering its post-transaction financial risk profile. In addition, Fitch will reassess linkages between GPSC and its parent, PTT Public Company Limited (AAA(tha)/Stable) - Thailand's largest oil and gas company - including any extraordinary support and operational and strategic linkages with PTT group.

    More Asset Diversification: Fitch believes the acquisition will improve GPSC's business profile due to an increased size as well as better asset and geographical diversification. Its electricity and steam generation capacity will increase to 4,425MW and 2,718 tonnes per hour (tph), from 1,530MW and 1,512tph, respectively, as of end-2017. GPSC's share of Thailand's power generation would increase to around 10%, from 4%, to become the country's second-largest private power producer, from sixth place currently. In addition, GPSC is developing 410MW of electricity and 73tph of steam capacity that will start operations within the next four years.

      Strong Asset Quality Retained: Fitch expects GPSC's overall asset quality to remain strong post-acquisition, as most of GLOW's generating assets are part of Thailand's regulated electricity business. The majority of GLOW's revenue is derived from contracted power and steam sales to customers with strong credit profiles, including Electricity Generating Authority of Thailand and affiliates of PTT. These contracts protect the company against volume risk, as customers are required to off-take at least the minimum contract capacity.

DERIVATION SUMMARY

       GPSC's business profile is strong relative to Thai national peers when excluding the planned GLOW acquisition. Its earnings and operating cash flow profile are close to that of Bangkok Aviation Fuel Services Public Company Limited (BAFS; A+(tha)/Negative), which operates aircraft fuelling services at Thailand's major airports. These companies have highly predictable and stable earnings due to low competition, as well as the nature of contracts in the case of GPSC. GPSC's leverage profile is better than that of BAFS; however, BAFS' ratings incorporate our view that its financial profile will improve over time as it completes its large investment.

KEY ASSUMPTIONS

Fitch's Key Assumptions Within Our Rating Case for the Issuer

- THB141.2 billion for the acquisition of GLOW, assuming full subscription of tender offering

- GLOW revenue of THB48 billion-49 billion a year in 2018 and 2019 (2017: THB51 billion)

- GLOW EBITDA of THB15 billion-16 billion a year in 2018 and 2019 (2017: THB17 billion)

- Proportionate consolidation of earnings, cash flow, cash and debt from IRPC Clean Power Company Limited (IRPC-CP), a 240MW small power producer project in which GPSC has a 51% stake

- A waste-to-energy project and the expansion of the company's Central Utilities Plant to start operations in 2018 and 2019, respectively

- Dividends from GPSC' associates and joint ventures of around THB500 million-600 million a year during 2018-2019 (2017: THB565 million)

- Capex of THB5.3 billion in 2018 and THB1.4 billion in 2019; and a committed equity injection in associates and joint ventures of THB1.2 billion in 2018 and THB870 million in 2019

- 50% dividend payout ratio

RATING SENSITIVITIES

Developments that May, Individually or Collectively, Lead to Positive Rating Action

- Factors that could lead to Fitch removing the RWN and assigning a Stable Outlook include the completion of the transaction and greater clarity on the long-term funding and post-transaction capital structure, which will enable GPSC to maintain its FFO adjusted net leverage commensurate with its current rating.

Developments that May, Individually or Collectively, Lead to Negative Rating Action

- Post-transaction capital structure that results in FFO adjusted net leverage increasing significantly for a sustained period.

- Significant weakening in GPSC's financial profile relative to its business risk profile post-acquisition.

- The senior unsecured rating could be notched down from GPSC's National Long-Term Rating if secured debt/EBITDA increases to above 2.0x for a sustained period.

LIQUIDITY

               Strong Liquidity: GPSC had THB4.0 billion of cash as of end-2017, sufficient to cover its THB990 million of debt maturing over the next 12 months. Its liquidity needs for new projects should be supported by strong cash flow from operation and available uncommitted credit facilities of THB6.5 billion. The planned GLOW acquisition will be initially funded by THB142.5 billion in bridging facilities.

ติดต่อ

Primary Analyst

โอบบุญ ถิรจิต

Director

+662 108 0159

บริษัท ฟิทช์ เรทติ้งส์ (ประเทศไทย) จำกัด

ชั้น 17, อาคารปาร์คเวนเชอร์, เลขที่ 57 ถนนวิทยุ, แขวงลุมพินี, เขตปทุมวัน

กรุงเทพฯ 10330

Secondary Analyst

เลิศชัย กอเจริญรัตนกุล

Senior Director

+662 108 0158

Committee Chairperson

Sajal Kishore

Senior Director

+61 2 8256 0321