ฟิทช์ เรทติ้งส์ - กรุงเทพฯ- 4 เมษายน 2561: บริษัท ฟิทช์ เรทติ้งส์ (ประเทศไทย) จำกัด ประกาศปรับแนวโน้มอันดับเครดิตของบริษัท ปูนซีเมนต์นครหลวง จำกัด (มหาชน) หรือ SCCC เป็นลบจากมีเสถียรภาพ ในขณะเดียวกัน ฟิทช์ประกาศคงอันดับเครดิตภายในประเทศ (National Rating) ระยะยาวของบริษัทฯ ที่ ‘A(tha)’ อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวของหุ้นกู้ไม่มีประกันและไม่ด้อยสิทธิ ที่ ‘A(tha)’ และอันดับเครดิตภายในประเทศระยะสั้น (National Short-term Rating) ที่ ‘F1(tha)’

     การปรับแนวโน้มอันดับเครดิตเป็นลบสะท้อนถึงความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องกับการฟื้นตัวของอัตราส่วนกำไร และความสามารถในการลดอัตราส่วนหนี้สินมาสู่ระดับที่สอดคล้องกับอันดับเครดิตในปัจจุบัน ในขณะที่ยังมีความท้าทายสูงในตลาดปูนซีเมนต์ในประเทศไทย อัตราส่วนหนี้สินที่สูงของ SCCC ภายหลังจากการเข้าซื้อกิจการในช่วงปี 2559 ถึงไตรมาส 1 ปี 2560 น่ายังคงอยู่ในระดับสูงเป็นระยะเวลานานกว่าฟิทช์เคยคาดการณ์ไว้ การที่บริษัทฯ ใช้เวลานานกว่าที่คาดในการปรับลดอัตราส่วนหนี้สิน เป็นผลมาจากผลประกอบการของ SCCC ที่อ่อนแอลงในปี 2560 การฟื้นตัวของภาวะอุตสาหกรรมปูนซีเมนต์ในประเทศไทยที่ช้ากว่าที่คาด

      และความท้าทายที่เพิ่มสูงขึ้นของตลาดปูนซีเมนต์ในภูมิภาค แนวโน้มอันดับเครดิตอาจกลับมามีเสถียรภาพได้หากธุรกิจของ SCCC ในประเทศไทยมีการฟื้นตัว ซึ่งอาจสะท้อนให้เห็นผ่านราคาปูนซีเมนต์ที่ปรับตัวสูงขึ้นต่อเนื่องจากระดับต่ำสุดในปี 2560 และ EBITDA margin ที่ปรับตัวสูงขึ้นมาอยู่ในระดับสูงกว่าร้อยละ 21 ในปี 2561 ซึ่งจะมีผลทำให้อัตราส่วนหนี้สิน ซึ่งวัดโดย อัตราส่วนหนี้สินสุทธิที่ปรับปรุงแล้วต่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียน (FFO adjusted net leverage) ปรับตัวลดลงมาอยู่ในระดับต่ำกว่า 3.5 เท่า ณ สิ้นปี 2561 ทั้งนี้ อันดับเครดิตอาจถูกปรับลดได้หากผลประกอบการยังคงอ่อนแออย่างต่อเนื่องและการปรับลดอัตราส่วนหนี้สินล่าช้าออกไปอีก

ปัจจัยที่มีผลต่ออันดับเครดิต

     การปรับลดอัตราส่วนหนี้สินล่าช้ากว่าที่คาด – ฟิทช์คาดว่า FFO adjusted net leverage ของ SCCC จะอยู่ในระดับที่สูงกว่า 3.5 เท่า ณ สิ้นปี 2561 และลดลงมาอยู่ที่ระดับ 2.5-3.0 เท่า ณ สิ้นปี 2562-2564 โดยฟิทช์เชื่อว่าการฟื้นตัวของความต้องการใช้ปูนซีเมนต์ในประเทศจะทำให้รายได้เติบโตและอัตรากำไรปรับตัวดีขึ้น   อัตราส่วนหนี้สินของ SCCC เพิ่มสูงขึ้นเป็น 4.6 เท่า ณ สิ้นปี 2560 แทนที่จะลดลงมาอยู่ที่ 3.0 เท่าตามที่ฟิทช์เคยประมาณการไว้ เนื่องจากความต้องการใช้ปูนซีเมนต์ในประเทศที่หดตัวต่อเนื่อง แม้ว่าจะมีการเพิ่มทุนเข้ามาจำนวน 1.7 หมื่นล้านบาทในปี 2560 ก็ตาม ปัจจุบันรัฐบาลไทยมีการเร่งใช้จ่ายเงินในโครงการสร้างสาธารณูปโภคพื้นฐานต่างๆ ซึ่งน่าจะส่งผลให้ความต้องการใช้ปูนซีเมนต์ในประเทศมีการฟื้นตัวที่ชัดเจนขึ้นในช่วงครึ่งหลังของปี 2561 และน่าจะทำให้อัตราส่วนหนี้สินของ SCCC ปรับตัวลดลง

     การฟื้นตัวของความสามารถในการทำกำไร – ฟิทช์คาดว่า EBITDA margin ของ SCCC จะฟื้นตัวมาอยู่ที่ระดับร้อยละ 21-22 ในปี 2561-2562 หลังจากที่ลดลงอย่างต่อเนื่องในปี 2559-2560 มาอยู่ที่ระดับร้อยละ 20 และร้อยละ 19 ตามลำดับ (จากเดิมร้อยละ 23 ในปี 2558) EBITDA margin ที่ลดลงในปี 2560 เป็นผลมาจากการหดตัวของราคาและความต้องการใช้ปูนซีเมนต์ในประเทศ ในขณะที่อัตราส่วนกำไรจากธุรกิจในประเทศศรีลังกา และเวียดนามยังคงอยู่ในระดับที่ดี ฟิทช์เชื่อว่าความกดดันที่มีต่ออัตราส่วนกำไรในประเทศจะลดลงในปี 2561 โดยได้รับการสนับสนุนจากการเติบโตของความต้องการใช้ปูนซีเมนต์ในประเทศไทย และราคาปูนซีเมนต์ที่ปรับตัวสูงขึ้น รวมถึงประโยชน์ที่คาดว่าจะได้รับจากโครงการลดต้นทุนต่างๆ ที่บริษัทฯ ดำเนินการมาตั้งแต่ปี 2560

    การเติบโตของรายได้ในระดับปานกลาง –รายได้ของ SCCC จากฐานการผลิตในทุกประเทศน่าจะเติบโตขึ้นในช่วงสองปีข้างหน้า โดยได้รับการสนับสนุนจากการคาดการณ์ของฟิทช์ว่าความต้องการใช้ปูนซีเมนต์ในประเทศไทยจะฟื้นตัว การรับรู้รายได้เต็มปีของธุรกิจในประเทศเวียดนาม (ปี 2560 รับรู้รายได้เพียง 10 เดือน) และการเพิ่มกำลังการผลิตปูนซีเมนต์ในประเทศศรีลังกา อย่างไรก็ตาม รายได้จากการส่งออกสินค้าไปยังประเทศกัมพูชาน่าจะลดลง จากการที่กำลังการผลิตของกิจการร่วมค้าของ SCCC เริ่มดำเนินการผลิตภายในประเทศกัมพูชา ในปี 2561 ซึ่งจะมาทดแทนการนำเข้าจากประเทศไทย ฟิทช์คาดว่าอัตราการเติบโตของรายได้โดยรวมของบริษัทฯ จะอยู่ที่ระดับร้อยละ 5-8 ต่อปี ในปี 2561-2562

    การกระจายความเสี่ยงที่ดีขึ้น – ฟิทช์คาดว่า การกระจายความเสี่ยงของแหล่งที่มาของรายได้ในเชิงภูมิศาสตร์ที่มากขึ้นของ SCCC จะช่วยลดความเสี่ยงจากการพึ่งพิงตลาดภายในประเทศเพียงตลาดเดียว และช่วยให้ผลการดำเนินงานของบริษัทฯ มีความสม่ำเสมอมากขึ้น โดยจะเห็นได้จากการที่ธุรกิจในภูมิภาคที่มีอัตราส่วนกำไรที่สูงกว่า ช่วยลดผลกระทบจากความอ่อนแอของตลาดในประเทศไทยที่มีต่อ EBITDA margin ในปี 2560   รายได้จากต่างประเทศของ SCCC เติบโตอย่างมากในปี 2560 มาอยู่ที่ระดับเกือบ 2 หมื่นล้านบาท หรือคิดเป็นสัดส่วนประมาณร้อยละ 45 ของรายได้รวม (ในปี 2559 รายได้จากต่างประเทศอยู่ที่ 8.8 พันล้านบาท คิดเป็นสัดส่วนร้อยละ 26 ของรายได้รวม)

    ตำแหน่งทางการตลาดที่แข็งแกร่ง – SCCC เป็นบริษัทผู้ผลิตปูนซีเมนต์ที่ใหญ่เป็นอันดับสองของประเทศไทย โดยมีส่วนแบ่งทางการตลาดที่ระดับร้อยละ 27-28 โดยวัดจากยอดขาย บริษัทฯ สามารถรักษาตำแหน่งทางการตลาดของตนเองไว้ได้ในช่วงที่มีกำลังการผลิตใหม่เข้ามาในตลาด และมีการแข่งขันที่รุนแรงภายในประเทศมากขึ้นในช่วงสองปีที่ผ่านมา โดยอาศัยชื่อเสียงของตราสินค้าของบริษัทฯ   ความยืดหยุ่นในการปรับราคาสินค้า และการยอมปรับลดอัตราส่วนกำไรลงบางส่วน นอกจากนี้ SCCC ยังมีสถานะทางการตลาดที่แข็งแกร่งสำหรับธุรกิจในภูมิภาค โดยเป็นผู้ผลิตปูนซีเมนต์ที่ใหญ่ที่สุดและผู้ผลิตปูนเม็ดเพียงรายเดียวในประเทศศรีลังกา ด้วยส่วนแบ่งการตลาดร้อยละ 35-38 และเป็นผู้ผลิตปูนซีเมนต์ที่ใหญ่เป็นอันดับสองของเวียดนามใต้ ด้วยส่วนแบ่งการตลาดร้อยละ 20-22

     ผลการดำเนินงานมีความอ่อนไหวต่อราคาพลังงาน – EBITDA margin ของบริษัทฯ มีความอ่อนไหวต่อระดับราคาพลังงาน โดยเฉพาะราคาถ่านหินและค่าไฟฟ้า   ต้นทุนเชื้อเพลิงและไฟฟ้าโดยทั่วไปมีสัดส่วนมากกว่าร้อยละ 70 ของต้นทุนการผลิตทั้งหมด ฟิทช์คาดว่าราคาถ่านหินโดยเฉลี่ยในปี 2561 จะอยู่ในระดับที่สูงกว่าราคาเฉลี่ยของปี 2560 อย่างไรก็ตาม SCCC ได้มีการทำสัญญาซื้อขายล่วงหน้าเพื่อประกันราคาถ่านหิน ในสัดส่วนกว่าร้อยละ 80 ของความต้องการใช้ถ่านหินทั้งหมดในปี 2561

การกำหนดอันดับเครดิตโดยสรุป

    บริษัทฯ มีสถานะทางธุรกิจที่ด้อยกว่าบริษัท ปูนซีเมนต์ไทย จำกัด (มหาชน) หรือ SCC (อันดับเครดิตปัจจุบัน ‘A+(tha)’ แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) ซึ่งอยู่ในกลุ่มอุตสาหกรรมปูนซีเมนต์เช่นเดียวกัน ในด้านขนาดของธุรกิจ ตำแหน่งทางการตลาดในประเทศในฐานะผู้ผลิตปูนซีเมนต์รายใหญ่ที่สุด และการกระจายความเสี่ยงทางภูมิศาสตร์และทางธุรกิจ สถานะทางธุรกิจและการเงินที่แข็งแกร่งกว่าทำให้ SCC ได้รับการจัดอันดับเครดิตที่สูงกว่า SCCC หนึ่งอันดับ ความแตกต่างของอันดับเครดิตอาจเพิ่มมากขึ้น ซึ่งขึ้นอยู่กับความสามารถของ SCCC ในการปรับลดอัตราส่วนหนี้สินในหนึ่งปีข้างหน้า ซึ่งสะท้อนให้เห็นได้จากแนวโน้มอันดับเครดิตเป็นลบ

            SCCC มีสถานะทางธุรกิจที่แข็งแกร่งกว่า บริษัท ทิปโก้แอสฟัลท์ จำกัด (มหาชน) หรือ TASCO (อันดับเครดิตปัจจุบัน ‘A-(tha)’ แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) ซึ่งเป็นผู้ผลิตยางมะตอยชั้นนำของประเทศไทย โดย SCCC มีธุรกิจที่ใหญ่กว่า และมีรายได้จากธุรกิจปูนซีเมนต์ที่มีความผันผวนน้อยกว่าธุรกิจยางมะตอยของ TASCO อุตสาหกรรมปูนซีเมนต์มีขนาดตลาดที่ใหญ่กว่าและครอบคลุมกลุ่มลูกค้าที่กว้างขวางกว่าอุตสาหกรรมยางมะตอย นอกจากนี้ ผลประกอบการของผู้ผลิตยางมะตอยยังมีความอ่อนไหวต่อราคาน้ำมันดิบที่ผันผวน สถานะทางธุรกิจที่แข็งแกร่งกว่าของ SCCC ส่งผลให้บริษัทฯ มีอันดับเครดิตที่สูงกว่า TASCO แม้ว่าจะมีอัตราส่วนหนี้สินในระดับที่สูงกว่าก็ตาม

สมมุติฐานที่สำคัญของฟิทช์ที่ใช้ในการประมาณการ

-           รายได้จากธุรกิจในประเทศไทย เติบโตเล็กน้อยในอัตราร้อยละ 2 – 3 ในปี 2561 และร้อยละ 4 – 7 ต่อปี ในปี 2562-2563

-           รายได้จากธุรกิจในประเทศศรีลังกา เติบโตในอัตราร้อยละ 13 – 15 ต่อปี ในปี 2561-2562 และประมาณร้อยละ 10 ในปี 2563 โดยส่วนหนึ่งมาจากการขยายกำลังการผลิต

-           รายได้จากธุรกิจในประเทศเวียดนาม เติบโตในอัตราร้อยละ 15 – 17 ในปี 2561 โดยส่วนหนึ่งมาจากการรับรู้รายได้เต็มปี และร้อยละ 3 – 6 ต่อปี ในปี 2562-2563 โดยส่วนหนึ่งมาจากการขยายกำลังการผลิต

-           EBITDA margin อยู่ที่ระดับร้อยละ 21-22 ในปี 2561 - 2563

-           อัตราการจ่ายเงินปันผลต่อกำไรสุทธิ (Dividend Payout) อยู่ในระดับสูงกว่าร้อยละ 70

ปัจจัยที่อาจมีผลกับอันดับเครดิตในอนาคต

ปัจจัยบวก:

-           แนวโน้มอันดับเครดิตอาจกลับมามีเสถียรภาพได้หากธุรกิจในประเทศไทยมีการฟื้นตัวและผลกำไรกลับมาแข็งแกร่ง โดย EBITDA margin ปรับตัวสูงขึ้นมาอยู่ในระดับสูงกว่าร้อยละ 21 ในปี 2561 และ FFO adjusted net leverage ปรับตัวลดลงมาอยู่ในระดับต่ำกว่า 3.5 เท่า ณ สิ้นปี 2561

ปัจจัยลบ:

-           หากปัจจัยบวกข้างต้นไม่เกิดขึ้น อาจมีการพิจารณาปรับลดอันดับเครดิต

สภาพคล่อง

สภาพคล่องอยู่ในระดับที่บริหารจัดการได้: SCCC มีหนี้ที่จะครบกำหนดชำระในช่วง 12 เดือนข้างหน้า นับจาก สิ้นปี 2560 จำนวน 5.4 พันล้านบาท โดยร้อยละ 90 เป็นเงินกู้ยืมระยะสั้นและวงเงินหมุนเวียนที่ใช้สำหรับบริหารเงินทุนหมุนเวียน   สภาพคล่องของบริษัทฯ ได้รับการสนับสนุนจากเงินสดในมือจำนวน 1.7 พันล้านบาท ณ สิ้นปี 2560 และความสามารถในการหาแหล่งเงินทุนมาชำระหนี้ โดยอาศัยความน่าเชื่อถือของบริษัทฯ และประวัติที่ดีในการเข้าถึงเงินทุนผ่านตลาดทุนและสถาบันการเงิน

Fitch Revises Siam City Cement Outlook to Negative; Affirms at 'A(tha)'

Fitch Ratings-Bangkok-04 April 2018: Fitch Ratings (Thailand) Limited has revised Siam City Cement Public Company Limited's (SCCC) Outlook to Negative from Stable and affirmed its National Long-Term Rating at 'A(tha)'. The agency has simultaneously affirmed SCCC's senior unsecured rating at 'A(tha)' and National Short-Term Rating at 'F1(tha)'.

     The Negative Outlook reflects the risks that challenging domestic conditions may impede an improvement in SCCC's profit margin and its ability to deleverage to a level consistent with its rating. SCCC's financial leverage, following acquisitions in 2016-1Q17, is likely to remain elevated for longer than we had previously envisaged. The deleveraging delay is due to SCCC's weakened operating performance in 2017, a slower recovery of Thailand's cement industry than we had expected, and increasing challenges in regional cement markets. The Outlook could revert to Stable if there is a recovery in SCCC's domestic operations, reflected in a sustained increase in cement prices from the bottom in 2017 and an EBITDA margin above 21% in 2018. This should result in leverage, as measured by FFO adjusted leverage, falling to below 3.5x by end-2018. The ratings could be downgraded if operating performance remains weak and deleveraging is further delayed.

KEY RATING DRIVERS

      Delayed Deleveraging: Fitch expects SCCC's FFO adjusted net leverage to remain high, above 3.5x by end-2018, and decline to 2.5x-3.0x in 2019-2021 as we believe a recovery in domestic cement demand will support revenue growth and profitability improvement. SCCC's financial leverage increased to 4.6x at end-2017, instead of decreasing to about 3.0x as we had expected, due to a continued contraction in domestic cement demand and despite an equity injection of about THB17 billion. The government has expedited capex on infrastructure projects, which would make a domestic cement demand recovery more apparent in 2H18 and allow the company to deleverage.

     Profitability to Recover: Fitch expects SCCC's EBITDA margin to recover to 21%-22% in 2018-2019 after a two-year decline in 2016-2017 to 20% and 19%, respectively (2015: 23%). Its 2017 EBITDA margin was dampened by the contraction in cement prices and domestic demand, while the margins from its operations in Sri Lanka and Vietnam remained healthy. We believe the pressure on domestic margins will ease in 2018, supported by a demand recovery and a cement price increase, together with the benefits from the implementation of SCCC's cost-saving plan since 2017.

     Moderate Revenue Growth: SCCC's revenue is likely to grow in all of its operating markets over the next couple of years, mainly supported by our expectations of a demand recovery in Thailand, a full-year contribution from Vietnam (10-month consolidation in 2017), and increasing production capacity in Sri Lanka. However, the revenue from exports to Cambodia is likely to drop as SCCC's unconsolidated joint venture in the country started production locally in 2018, which would replace imports from Thailand. Fitch expects total revenue growth of 5%-8% a year in 2018-2019.

     Increasing Diversification: Fitch expects SCCC's broader geographical diversification to help reduce the risk of single-market concentration in Thailand and smooth out the company's earnings. Higher-margin contributions from its regional operations softened the impact of the weak domestic market on EBITDA margins in 2017. Revenue contribution from its operations outside Thailand rose significantly to THB19.6 billion in 2017, representing 45% of total revenue (2016: THB8.8 billion, 26% of revenue).

     Strong Market Position: SCCC is Thailand's second-largest cement producer with a stable market share of 27%-28% based on sales. SCCC has defended its market position against increasing supply and heightened competition in its domestic market over the past two years with its strong brand, pricing flexibility and the sacrifice of some of its profit margins. SCCC also has a strong market position for its regional cement operations. It is Sri Lanka's largest player and the sole owner of clinker production in the country with a market share of 35%-38%, and it is also south Vietnam's second-largest player with 20%-22% market share.

      Vulnerable to Energy Prices: SCCC's EBITDA margin is highly sensitive to coal and electricity energy costs, which account for more than 70% of total production costs. Fitch expects average coal prices in 2018 to be higher than in 2017. However, SCCC has secured prices for more than 80% of its coal requirements in 2018.

DERIVATION SUMMARY

     SCCC has a weaker business profile than its closest peer in the cement industry, The Siam Cement Public Company Limited (SCC, A+(tha)/Stable), in terms of operating scale, SCC's domestic market position as the country's largest cement player, and diversification across geographies and businesses. SCC's stronger business profile and strong credit metrics account for the one-notch difference in ratings. The notching could widen, subject to SCCC's deleveraging efforts over the next year, which is reflected in the Negative Outlook.

     SCCC has a stronger business profile than Tipco Asphalt Public Company Limited (TASCO, A-(tha)/Stable), a leader in Thailand's asphalt market. SCCC has a larger operating scale and stronger earnings visibility in the cement sector compared with TASCO's position in the asphalt industry. The cement industry is a larger market and has wider end-user segments than the asphalt sector. Moreover, the operating performance of asphalt producers is more vulnerable to fluctuations in the prices of raw materials, mainly crude oil. SCCC's stronger business profile more than offsets the company's higher financial leverage relative to that of TASCO.

KEY ASSUMPTIONS

Fitch's Key Assumptions Within Our Rating Case for the Issuer

- Revenue from Thailand operations to grow slightly at 2%-3% in 2018 and 4%-7% a year in 2019-2020

- Revenue from Sri Lanka operations to rise by 13%-15% a year in 2018-2019 and about 10% in 2020, partly supported by capacity expansion

- Revenue from Vietnam operations to increase by 15%-17% in 2018, partly due to a full-year impact, and 3%-6% a year in 2019-2020, partly supported by capacity expansion

- EBITDA margin at 21%-22% in 2018-2020

- Dividend payout ratio to remain high above 70%

RATING SENSITIVITIES

Developments That May, Individually or Collectively, Lead to Positive Rating Action

- The rating Outlook could be revised to Stable if there is a recovery in SCCC's domestic business as reflected by a strong return to profitability; EBITDA margin improvement to above 21% by end-2018; deleveraging such that FFO adjusted net leverage is below 3.5x at end-2018.

Developments That May, Individually or Collectively, Lead to Negative Rating Action

- If the positive rating sensitivities are not met, the rating could be downgraded.

LIQUIDITY

    Manageable Liquidity: SCCC had THB5.4 billion of debt maturing within the next 12 months as of end-2017, 90% of which were short-term loans and revolving credit facilities for working capital. Its liquidity is supported by cash on hand of THB1.7 billion at end-2017 and strong refinancing ability through its credibility and its record of strong access to local debt-capital markets and bank funding.

ติดต่อ

Primary Analyst

ณิชยา สีมานนทปริญญา

Associate Director

+662 108 0161

บริษัท ฟิทช์ เรทติ้งส์ (ประเทศไทย) จำกัด

ชั้น 17, อาคารปาร์คเวนเชอร์, เลขที่ 57 ถนนวิทยุ, แขวงลุมพินี, เขตปทุมวัน

กรุงเทพฯ 10330

Secondary Analyst

สมฤดีไชยวรรัตน์

Director

+662 108 0160

Committee Chairperson

Vicky Melbourne

Senior Director

+61 2 8256 0325

คลิกโดเนท สนับสนุนคนอัพเวป